出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　4月29日
，坦博尔集团股份有限公司（下称“坦博尔
”）更新招股书，第二次向港股主板发起冲击 ，中金公司担任其独家保荐人。

　　坦博尔家族治理特征显著
，实控人家族合计掌握96.64%的表决权，多名亲属即便早已离职 ，仍持有公司员工持股平台份额
，使得股权激励异化为家族分利工具，公司内部制衡机制明显缺失 。递表港股前夕 ，坦博尔实施了2.9亿元的现金分红
，金额超过当年全年净利润，其中2.8亿元全落入实控人家族囊中
。

　　经营层面 ，坦博尔在收入增长的同时始终伴随高库存问题。截至2025年底
，公司存货余额已攀升至9.26亿元，存货周转天数高达309天 ，远高于安踏 、波司登等行业头部企业水平 。公司盈利质量偏弱
、品牌溢价能力不足，高端户外产品线持续降价
，同时销售费用率居高不下，净利率远低于同行
。

　　财务层面 ，坦博尔现金流持续走弱
，资产负债率已飙升至74.60%，短期借款规模大幅增长 ，偿债风险凸显。此外
，公司产品质量与售后服务问题频发，半年内新增数百条消费者投诉 【下载黑猫投诉客户端】 ，品牌口碑持续承压 。

　　实控人多名亲属已离职仍拖家带口坐享分红

　　坦博尔成立于2004年
，是中国成熟的专业户外服饰品牌
。公司的产品满足滑雪、登山和徒步等各种自然环境活动需求，以及郊游 、公园休闲和通勤等城市场景。

　　自成立以来 ，坦博尔从未进行过外部融资
，全部股权均掌握在管理层手中 。

　　IPO前，坦博尔董事长
、执行董事兼总经理王丽莉及其子王润基直接持股25.33% ，通过上海蓝银间接持股67.14%，及作为青州坦文（王丽莉持有66.76%份额）的普通合伙人间接控制4.17%的表决权
，合计控制公司96.64%的表决权，系公司控股股东及实际控制人
。其中 ，上海蓝银由王丽莉母子二人合计持股99.5%
，王红（王润基的姑母）及王开元（王润基的祖父）持有剩余0.5%股份。

　　此外，执行董事兼财务总监肖娜作为青州博顺的普通合伙人 ，控制坦博尔2.33%的表决权；监事杨信莉作为青州尔雅的普通合伙人
，控制坦博尔1.03%的表决权 。王丽莉作为青州博顺、青州尔雅的有限合伙人，分别持有其66.92% 、79.65%的合伙份额。

　　值得注意的是 ，坦博尔家族企业色彩浓厚
，王丽莉的多名亲属均已离职，但仍在公司员工持股平台青州坦文中持有份额
。

　　据招股书披露 ，王红
、王秀丽、王丽芹 、王丽霞（三人均为王丽莉的姐姐）及安荣亮（王丽莉的姐夫）
，每人各持有青州坦文2.87%合伙份额。目前，五人均已从坦博尔离职 ，其中王红曾任公司执行董事，于2025年9月辞任
，任职时长仅8个月 。

　　青州坦文作为坦博尔的员工持股平台，为何允许已离职员工长期持股 ，是否符合“员工持股平台”定位？是否变相向实控人亲属输送利益？

　　在股权高度集中于实控人家族的背景下
，坦博尔存在突击清仓式分红的情形
。

　　2025年，坦博尔现金分红2.9亿元 ，占当年净利润的129.89%
，占2024年末未分配利润的65.07%。假设合伙协议没有特殊约定，即默认按出资比例分红 ，王丽莉母子二人合计分得2.82亿元
，其他家族成员（通过上海蓝银及青州坦文）合计分得约270.89万元，合计占现金分红总额的98.23% 。

　　坦博尔动用大量历史未分配利润 ，在上市前夕集中向实控人家族分红
，事实上减少了上市后可供分配利润
、压缩了中小股东未来的分红空间
。

　　这套员工持股计划，称之为“家族持股计划 ”或许更为恰当。

　　存货高企、周转效率持续下降

　　财务数据显示 ，2023至2025年，坦博尔的收入分别为10.21亿元 、13.02亿元、21.89亿元
，净利润分别为1.39亿元
、1.07亿元、2.23亿元 。在产品结构上，坦博尔搭建起“顶尖户外 、运动户外
、城市轻户外
”三条线 ，但价格依旧克制
，电商平台的热销款集中在200~700元区间
。

　　据招股书披露，2023至2025年 ，坦博尔三大系列产品的平均售价从318.5元涨至463.4元。其中
，中端运动户外和城市轻户外系列的年均售价有明显上涨 。然而，更代表“专业户外”高端含金量的顶尖户外系列价格却一路走低 ，从2023年1028元逐年降至2025年747元
，未能站稳千元以上价格带
。

　　站在22亿收入这个时点上，坦博尔的位置其实非常微妙：已经跻身国内本土专业户外品牌前列 ，但与真正的行业巨头相比
，差距依然明显；拥有稳定的性价比口碑，却还没形成足够强的品牌溢价能力。

　　为了撕掉“土 ”“老气
”的标签 ，坦博尔近几年在营销上的投入明显加大 。更年轻的代言人、更频繁的曝光 、更强调生活方式的表达，让品牌形象焕然一新
，但代价同样不小。

　　2023至2025年，坦博尔的销售费用分别为3.56亿元
、5.08亿元、8.09亿元 ，销售费用率分别为34.83% 、39.03%
、36.93%
，整体在35%~40%区间波动，高于大部分主流户外服饰品牌
。

　　同期 ，安踏的销售费用率在35%上下波动
，波司登的销售费用率从36.51%持续下滑至32.91%，李宁的销售费用率也从32.90%降至31.05% ，盟可睐的销售费用率则稳定在30%左右。

　　短期来看
，这些投入换来了增长，但长期来看 ，利润空间正在被持续压缩 。2023至2025年
，坦博尔的净利率分别为13.64%、8.24% 、10.20%，显著低于头部户外服饰品牌
。

　　近三年 ，波司登的净利率分别为12.86%
、13.44%、13.72%，自2023年起明显高于坦博尔
，且呈现持续上升趋势。安踏的净利率分别为18.08% 、23.99%、19.52%，盟可睐的净利率则稳定在20%左右 ，约是坦博尔净利率的2倍 。

　　与此同时
，坦博尔的库存问题也逐渐浮出水面
。2023至2025年，坦博尔的存货余额分别为2.57亿元
、6.93亿元、9.26亿元；存货周转天数分别为242天 、295天
、309天 ，存货变现效率持续下滑。而波司登及安踏的存货周转天数始终维持在150天以内
，还不到坦博尔的一半，李宁的存货周转天数更是仅为60天左右 。

　　服装行业拼的是快反 ，慢库存往往意味着更大的促销压力和利润侵蚀
。为此
，坦博尔尝试通过“季节性门店”来降低成本，但这更多是缓解 ，而非根治。截至2025年底
，坦博尔线下门店总数680家，较上年底净减少64家 ，其中常设门店561家，净减少47家；季节性门店119家
，净减少17家 。

　　财务压力大幅攀升 半年新增数百条投诉

　　受存货及应收账款高增影响，2023至2025年 ，坦博尔的经营现金流净额分别为2.5亿元、8018.50万元 、1.14亿元
，波动起伏较大；净现比分别为1.79
、0.75、0.51，逐年下滑
。

　　这意味着 ，坦博尔越来越多的利润只停留在纸面
，而没有形成真金白银流入公司账户。

　　2023至2025年，坦博尔的资产负债率分别为57.06% 、67.87%
、74.60% ，呈逐年上升趋势
，累计上升17.5个百分点 。与之相比，波司登及安踏近三年的资产负债率均维持在40%左右 ，李宁的资产负债率更是低于30%。

　　截至2025年底
，坦博尔现金及现金等价物2.63亿元，较上年底增加1.1亿元；短期借款3.42亿元 ，较上年增加1.53亿元，增幅高达80.33%
，短期偿债风险高悬
。除此之外，坦博尔还有10.81亿元应付账款待偿还。

　　令人担忧的是 ，坦博尔明知自身面临巨大财务压力
，仍要向实控人家族清仓式分红 。这种左手分红、右手募资的行径，难掩其上市圈钱的意图
。

　　值得注意的是 ，坦博尔采取轻资产业务模式
，约90%产品依赖第三方合约制造商生产。截至2025年底，坦博尔共有67家合作制造商 ，这对公司品控风控提出更高要求 。

　　尽管坦博尔声称建立了“成熟和全面的质量管理框架 ”
，但事实上，公司还是频繁因产品质量 、价保政策
、售后服务等问题遭到消费者投诉
。

　　据黑猫投诉平台统计 ，坦博尔累计投诉量245条
，近30天新增投诉量5条。另据全国12315消费投诉信息公示平台统计，坦博尔投诉总量442条（公示期限为1年） ，其中近半年新增投诉398条，明确指向“坦博尔集团股份有限公司
”的投诉有173条 。

　　对投诉内容整理后我们发现
，坦博尔的问题主要集中在以下方面：质量端以钻绒跑毛、面料破损 、做工瑕疵、羽绒成分与标注不符
、洗涤后变形产生异味等问题为主；价格层面存在短期大幅降价、不同平台价差悬殊 、先涨价再降价的虚假促销
、价保申请被驳回等情况；售后环节存在退换货故意为难、责任推诿处理拖延 、质保标准未严格执行等问题；此外，部分产品被指存在参数宣传夸大
、标识不合规的情况
。